7 美分的战争：Circle 的分发经济学，正被三面夹击

数据基准：Circle 2026 Q2 业绩披露与 SEC Form 10-Q（2026-08-05 提交）、各公司官方公告、美国国会研究服务处（CRS）报告｜本文为行业特稿，事实与判断分开陈述，不构成任何投资建议

RWA Space 特稿按： Circle 每收入 1 美元，59 美分付给分销伙伴和交易成本，34 美分投进运营与基础设施，最后留下 7 美分净利润——这是公司 10 月 16 日自己公开的账。这笔分法能支持多久？我们的答案分两半：账面上，留存在改善；但对手的打法在过去一周全部升级——Tether 在补机构入口，新发行人把渠道分成卷到顶，摩根大通 10 月 19 日把存款代币搬上了以太坊主网，而 Stripe 们正卡在比结算更上游的位置。7 美分的战争，已经不是两家发行人抢余额，而是发行人、渠道、银行和采购平台的三方半分配战。

一、先拆账：Circle 的 1 美元去哪了

按 SEC Form 10-Q（2026 年第二季度）口径：总收入约 7.01 亿美元，其中储备收入约 6.68 亿，占比 95.2%；分销、交易及其他成本约 4.12 亿；持续经营净利润约 4821 万。

这组数字里最扎眼的是一笔：Coinbase 相关的分销成本 3.246 亿美元，约相当于当季储备收入的 48.6%（比例为本文按 10-Q 数据计算）。Circle 挣的是储备利息，但接近一半的利息买的是"渠道愿意推 USDC"这件事。

Circle 自己在 10 月 16 日的博客里把结构归纳成一句话：每 1 美元收入，约 59 美分给分销伙伴和交易成本，34 美分用于运营与基础设施，7 美分成为净利润（公司归纳口径；34 美分不能单独解读成"合规花费"）。

Circle 的 7 美分经济学

图：Circle 每收入 1 美元的去向与留存指标同比变化（数据来源：Circle 2026 Q2 披露、SEC Form 10-Q）

二、7 美分能撑多久？先看留存有没有在变好

"能支持多久"不能只看 7% 这个静态比例，要看趋势。第二季度的三个指标（均为 SEC 10-Q 及公司披露口径）：

• 期内平均 USDC 流通额：610.39 亿美元 → 765.24 亿美元，同比增长约 25%；
• 平台内 USDC 日加权平均占比：7.4% → 19.5%——留在 Circle 自家平台（Mint 账户、公司持币及平台钱包余额）里的份额在涨，这部分不分给渠道；
• RLDC 利润率（收入减去分销、交易及其他相关成本后保留的部分，非净利润）：约 38% → 41%。

同期储备收入增约 5%，总分销、交易及其他成本增约 1%。结论下到这一步为止：Circle 的渠道组合在改善，收益留存在变好，但还远没有摆脱储备收益依赖——95% 的收入仍是利息，支付收入尚未成为主要盈利来源。

还有一个容易被忽略的数学。做一个假设测算（非公司预测）：年支付额 1000 亿美元，若资金平均只停留 1 天，对应平均余额约 2.74 亿美元，按 3% 年储备收益率毛利息约 822 万美元；若停留 30 天，余额约 82 亿，毛收益约 2.47 亿。同样的支付额，余额和储备收益可以差出一个数量级。7 美分的模式，建立在"余额愿意停留"之上。

三、三面夹击

第一面：存量之王在补短板，但存量本身有波动

Tether 按 6 月末新闻稿口径已发行约 1846 亿美元（与 USDC 的 733 亿统计主体和口径不同，不作份额精算），10 月连续出手：投资 EFY Finance 接拉美的银行账户与机构结算入口（公告称可向 17 国本地账户结算、超 25000 个活跃账户，机构自报口径）；投资 AIsa 卡位"AI 智能体按调用付费"的支付工作流；加上年初由 Anchorage Digital Bank 发行的 USA₮，用银行发行加信托储备的结构单独进入美国制度市场。

但 Tether 的存量不是没有代价。二季度新闻稿突出约 15 亿美元净营运利润，而 BDO 储备报告的口径下：上半年财务结果为负 31.71 亿美元，结合一季度的正 10.40 亿，二季度该项可推导为负 42.11 亿美元（本文根据两份 BDO 报告推导，非 Tether 以同名季度指标公布）。6 月末储备缓冲约 41.10 亿美元，约占总负债的 2.24%（比例为本文计算）。这组数字不能直接与 Circle 的 GAAP 净利润比较，也不能把负数定性成已实现现金损失——它说明的是：大的存量网络创造收益，也放大储备组合的波动。Tether 的分发哲学与 Circle 相反：不花储备收入买渠道，让渠道自己长在 USDT 的接受网络上；代价是资产端的风险自己扛。

第二面：新发行人直接把分成卷到顶

Global Dollar Network 7 月披露，合格伙伴可就平台余额获得最高 100% 的储备收益奖励（受资格和地区条件约束）。Circle 给渠道 59 美分已经肉疼，有竞争者直接喊出"全给"。

Circle 的回击写在 10 月 16 日那篇博客里："a stablecoin that distributes everything but funds nothing"——只分发、不承担基础设施成本的模式能撑多久（原文未点名对象）。这背后是真实的模式之争：分销方手里握着默认资产选择权，发行人之间的竞争会持续把储备收益让渡给渠道——直到某一方证明自己有渠道拿不走的东西。

第三面：银行下场了，这次是主网

10 月 19 日，摩根大通官方宣布：旗下区块链部门 Kinexys 的美元存款代币 JPM Coin（代号 JPMD）正式登陆以太坊主网，面向机构客户。这不是新实验——JPMD 于 2025 年 11 月先上线 Coinbase 的 Base，此次扩展至以太坊，官方理由是"以太坊沉淀的链上流动性与代币化资产"，让机构客户在链上的资产、抵押品和交易对手旁边就有原生链上现金。Kinexys 平台累计处理超 4 万亿美元交易、日均约 70 亿美元（均为部门内部数据口径，非 JPMD 公链单币种量）。

存款代币和稳定币的差别是结构性的，三点：

1. JPMD 背后是摩根大通的银行存款本身。产品页明确它"不是加密货币，也不是稳定币"——持有 JPMD 等于持有该行账户里的美元，只对银行审批过的机构客户开放，转让虽在公共账本上进行，但仅限已核验的交易对手之间；
2. 付息问题上的不对称。GENIUS 法案禁止支付型稳定币向持有人付息；存款代币作为银行存款不受此限。这个口子有多大？美国财政部借款咨询委员会（TBAC）2025 年 4 月的评估认为，全美 6.6 万亿美元交易性存款面临向稳定币迁移的风险（截至 2026 年 3 月稳定币存量约 2810 亿美元；美国银行 CEO Moynihan 在 1 月财报会上引用财政部研究称，若允许付息，最多约 6 万亿美元存款可能迁移，相当于全美商业银行存款的三到四成）。银行下场，正是要用自己的存款牌照把这个口子从内部接住；
3. 监管原生。存款代币天然在银行监管框架内，不需要另走稳定币发牌程序。

存款代币 vs 支付型稳定币

图：存款代币与支付型稳定币的结构性差异（资料来源：J.P. Morgan 官方新闻室、GENIUS Act、Circle/Tether 公开披露）

这不是摩根大通一家的动作。花旗 9 月 28 日官方宣布代币服务扩展至日本和阿联酋，覆盖七个市场（美、爱、港、新、英、日、阿联酋），基于私有许可链的代币化存款网络，官方口径只说"持续处理数十亿美元级交易"，未披露客户数与分市场量。SoFi 的 SoFiUSD 于 2025 年 12 月在以太坊上线，是美国国民银行发行的稳定币首次进入公链（发行行在 FDIC 存款保险体系内；注意代币本身不受 FDIC 承保），2026 年 4 月扩展至 Solana，面向其约 1500 万应用用户。汇丰 4 月 10 日拿到香港金管局稳定币发行人牌照（编号 FRS02，全港仅两张之一），计划 2026 年下半年推出港元稳定币 RedCoin，接入 PayMe（330 万用户）与 HSBC HK App。此外据《华尔街日报》2025 年 5 月首发报道，摩根大通、花旗、美国银行、富国银行在讨论联合稳定币安排（经 The Clearing House 与 Early Warning Services 推进），截至今年 4 月仍在推进中。

Jamie Dimon 在 4 月 6 日的年度股东信里写得很直白："一整套基于区块链的新竞争者正在涌现，其中包括稳定币、智能合约和其他形式的代币化……我们需要推出自己的区块链技术。"方向足够清楚：稳定币最想服务的机构客户，正是银行信用最覆盖的人群。银行军团现在有的是牌照和能力，缺的只是链上付款量。

四、别忽视第四股势力：卡在采购入口的平台

比"谁发币"更上游的问题是"谁来决定买什么"。

Stripe 8 月 19 日公告同意收购 OpenRouter——一个按成本、性能和可靠性路由 AI 模型的平台。它与 Tether 投资的 AIsa、Tempo 的机器付款协议（MPP）、Coinbase 的 x402 协议，争夺的不是同一条结算轨道，而是分层的位置：模型路由决定"买什么"，计费系统决定"如何记账"，支付协议决定"如何表达付款"，钱包和结算层决定"钱怎样移动"。一家平台可以覆盖多层，也可以随手用另一家的稳定币。

这意味着：即便 USDC 或 USDT 处理更多付款，如果客户关系和收费留在模型网关、商户平台或付款编排商手里，发行人未必拿到相同比例的收益。真正的威胁可能来自掌握采购入口的平台，而非另一枚币。Circle 的软件堆栈（CPN、Arc、Gateway）本质上也是在往这一层爬。

五、判断：7 美分的战争，战场在"谁被替换"

把四股势力放在一起看，力度的指向各不相同：

• Tether 抢增量场景（拉美银行入口、AI 支付），短期不动摇 USDC 的机构基本盘，但自己的储备组合波动（二季度推导的负 42.11 亿财务结果）提醒存量不是免费的；
• 全额分润模式抢渠道忠诚——如果渠道拿 100% 也愿意推，Circle 的 59 美分就必须解释"多出来的价值在哪"；
• 银行抢 Circle 最值钱的客户。USDC 的核心卖点是"合规的机构级美元"，JPMD 信用等级更高、监管更原生、还可能付息。Circle 的应对是把服务做深——CPN 支付网络、Managed Payments、Arc 执行环境——让机构买的是一整套工作流而非一枚币。这套东西银行暂时没有，但银行的信用是现成的；
• 采购平台抢的是上游——结算币种可能是最容易被替换的一环。

所以我们对"双强并存"的判断做一个更新：局面是三层半——发行人、渠道、银行，外加正在上位的采购平台，四方争夺同一个东西：企业支付流程中的默认位置。发行量增长不再自动等于发行人议价权，因为渠道可以替客户切换资产，银行的进入让"合规"不再是 Circle 的独占卖点，而采购平台连"用什么币"都想替客户决定。

未来 12-24 个月的三种情景（基线研究的条件推演，不分配概率）：

留给 Circle 的检验指标很具体：40 个新兴市场计划（管理层口径，尚无逐国清单）能否转成重复付款；CPN 的实际付款留存；RLDC 利润率能否在渠道议价加剧时继续上行。留给整个行业的判据也只有一条：最终的竞争单位，是一个客户、一条付款路径、一段持有周期带来的风险调整后净贡献——不是币价，不是市值，也不是合作新闻的数量。

7 美分不是原罪。7 美分加三面夹击、再加第四股势力，才是这场战争的真实开局。

主要来源：Circle 2026 Q2 业绩披露及 SEC Form 10-Q；Circle 博客《The Economics of USDC and Why Our Partners Win》（2026-10-16）；Tether 二季度新闻稿及 BDO 储备报告（2026-06-30 基准）；Global Dollar Network 公告（2026-07）；J.P. Morgan Payments 官方新闻室《Kinexys Brings JPM Coin Deposit Token to Ethereum》（2026-10-19）；Jamie Dimon 2026 年度股东信（2026-04-06）；美国国会研究服务处（CRS）报告 IF13174 及财政部借款咨询委员会（TBAC）2025 年 4 月评估；花旗官方公告（2026-09-28）；SoFi 官方公告及产品条款（2025-12 起）；汇丰香港官方公告（2026-04-10）；《华尔街日报》银行联盟报道（2025-05 首发）；Stripe 公告（2026-08-19）。

本文由 RWA Space 出品。BDO 推导值、比例计算与假设测算均已标注；未独立核实的机构自报数据以口径注明。请勿作为决策依据。